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Este artículo se publicó en La Gaceta antes de convertirse en La Gaceta de la Iberosfera, no siendo entonces propiedad de Fundación Disenso.

¿Pedir más al BCE?

22 de agosto de 2014

Recientemente, tras los datos de PIB de la Eurozona del segundo trimestre, se está hablando en diversos medios de que el Banco Central Europeo (BCE) debería actuar de nuevo, en una fecha tan temprana como septiembre. Parece que a muchos analistas no les parece suficiente el paquete de medidas anunciado en junio. Quizá esto sea así porque no son conscientes de que los platos principales del menú todavía no han sido servidos (TLTRO y compras de ABS). Pero vayamos por partes.

¿El BCE debe hacer más?

“El BCE debe hacer más”, bien pero, ¿qué debería hacer exactamente? Al BCE sólo le queda un cartucho en la recámara y éste es el famoso Quantitative Easing (QE o compras de activos por sus siglas en inglés).

Un Quantitative Easing en Europa puede sonar bien ya que esto se ha hecho en varias economías y tan importantes como Estados Unidos o Reino Unido. Centrándonos en el caso de Estados Unidos, ¿cómo les fue allí?

En primer lugar, desde el punto de vista económico tradicional, el QE en Estados Unidos no ha sido un éxito. Cualquier estudiante de primero de Economía sabe que una política monetaria expansiva (como es el QE) aumenta la oferta monetaria (efectivo mas depósitos) para que así bajen los tipos de interés la economía y fluya el crédito.

Esto es así siempre y cuando el mecanismo de transmisión de la política monetaria funcione, es decir, la creación de crédito del Banco Central (llamado “base monetaria”) se traduzca de forma automática en crédito bancario (denominado “oferta monetaria”). En este sentido, la base monetaria creada por el QE no ha conseguido convertirse en oferta monetaria en su totalidad. Lo que se ha producido es un flujo muy importante de crédito hacia los mercados financieros y en diversas partes de Estados Unidos está sirviendo como caldo de cultivo de una nueva burbuja inmobiliaria.

La creación de base monetaria sin que ésta llegue en su totalidad a la economía real se traduce en un aumento muy importante de las reservas. Los bancos acumulan reservas respaldadas en bonos del Tesoro americano, los cuales gracias a los QE son utilizados como dinero (rentabilidad y riesgo prácticamente nulos en los tramos de más corto plazo). De esta forma, el sistema financiero está creando una importante “balsa” de liquidez que en algún momento tendrá que aflorar. Mientras que esto no se produzca, el nivel general de precios se mantendrá estable y no habrá indicios de un proceso inflacionario importante.

La cuestión de la inflación es quizá uno de los puntos más polémicos entre analistas y académicos. La pregunta más frecuente es ¿cómo es posible que emitiendo la mayor cantidad de dinero de la Historia, todavía no se haya generado inflación? Solamente en el último QE, la Fed ha creado de la nada una cantidad de dinero equivalente al PIB de España y actualmente la Fed tiene un balance de unos 4 billones de dólares, el cual seguirá expandiéndose hasta los 4,5 billones hasta mediados de 2016.

Por el momento, la inflación no se ha disparado porque la liquidez o base monetaria generada por la Fed no está circulando. En el momento en que sí lo haga, las presiones inflacionistas serán fuertes. La Fed está trabajando en la forma de retirar de forma paulatina toda esta “burbuja” de liquidez existente, aunque es plenamente consciente del “callejón sin salida” en que se encuentra. Por el momento se ha limitado a rebajar la cantidad de dinero que fabrica todos los meses para comprar bonos del Tesoro y cédulas hipotecarias.

Sin embargo, desde el punto de vista del mercado financiero, el QE ha sido un éxito. El hecho de tener a la Fed comprando activos masivamente ha provocado un estímulo muy importante sobre los precios de las acciones y los bonos. La economía americana constituye el caldo de cultivo perfecto para desarrollar políticas monetarias expansivas creadoras de burbujas en los precios de los activos, ya que el 60% de la financiación de la economía está basada en el mercado financiero.  

Esta situación no es directamente trasladable a Europa, en primer lugar porque sólo el 25% de la financiación proviene de mercados. El resto se basa en financiación bancaria. Por ello, el BCE hace tanto hincapié en usar herramientas más adecuadas a la forma de financiarse de la Eurozona –MROs, LTROs y en septiembre las nuevas TLTROs). La ventanilla libre de liquidez fue abierta de nuevo en junio y estará hasta diciembre de 2016 (dando un efecto señal de que los tipos probablemente no suban hasta entonces). En cuanto a las LTROs, el uso que han tenido hasta ahora es para crédito al sector público, estrategia denominada carry-trade (pedir liquidez barata al BCE para comprar bonos soberanos). Tras observar el uso que se ha dado a esta línea de crédito a largo plazo, el BCE ha decidido emitir nuevo crédito a largo plazo denominado TLTRO (Targeted LTRO) condicionado a que los bancos den crédito al sector privado. No obstante, las condiciones van a ser muy laxas.

Con esta situación, observamos como medida poco factible la puesta en marcha de un QE en la Eurozona. Incluso si se quisiera poner en marcha un QE, las dudas se centrarían en qué comprar. Por un lado, el BCE no puede comprar bonos soberanos en mercado primario (recién emitidos), ya que la monetización directa de la deuda pública está expresamente prohibida por los Estatutos del instituto emisor.

Por otro lado, centrándonos en el mercado secundario, una medida con cierta lógica sería comprar bonos soberanos en función del peso que cada país tiene en el accionariado del BCE. Esto provocaría un incremento de compras de bonos alemanes (25,7%), franceses (20,3%), italianos (17,6%) y españoles (12,6%), en este orden y con la proporción señalada. Sólo para hacerse una idea, hay estudios que demuestran que, teniendo en cuenta la cantidad de bunds (bono alemán) en el mercado y las compras que se harían con un QE de 1 billón de euros (equivalente al QE3 de EE.UU.), el tipo de interés del bono alemán a 10 años caería entre 50pb y 100pb. Actualmente estamos por debajo del 1%, con lo cual el interés del bono podría llegar al 0%.

En Francia y la periferia toda expectativa de esfuerzo se desvanecería automáticamente: los políticos sacarían pecho de lo bien que lo están haciendo con el déficit (son los intereses de deuda y no la deuda los que van a déficit) y anunciarían orgullosos que la crisis se ha acabado. En cierto modo, resulta cómico, pero es cierto, ya está ocurriendo. Otra cosa que podría suceder con el bund es que la nueva demanda del BCE inundase un activo ya de por sí muy líquido, expulsando a los compradores actuales y aumentando los precios del bund (esto ha pasado en Japón). En este caso esa demanda se va a bonos periféricos.

También podrían comprar otros activos. ¿Cuáles? Las cédulas hipotecarias conocidas en la jerga como ABS (Asset-backed securities) es lo más factible. En este momento, el BCE está estudiando cómo hacer estas compras, aunque sabe que se enfrenta ante un mercado ciertamente estrecho de aproximadamente 1 billón de euros de negociación, de los que apenas 700.000 millones son actualmente aceptados como colaterales y sólo 140.000 respaldados por préstamos a PYMES, irregular en términos geográficos y necesitaría de ciertos cambios regulatorios. A este respecto, el primer paso es “revivir” este mercado y para ello necesitarán la contribución del BEI (Banco Europeo de Inversiones) y de las instituciones encargadas de la contabilidad y evaluación de estos productos. No es sencillo. Pero lo más irónico de todo es que los partidarios del intervencionismo defiendan comprar estos activos titularizados, cuando estos mismos fueron los protagonistas del arranque de la crisis financiera en 2007-2008, origen de las famosas hipotecas subprime.

En suma, los elementos que hemos descrito anteriormente suelen chocar con dos tipos de análisis: el que hacen los mercados (qué espera el mercado) y el que hacen los economistas (qué esperan los economistas). Los mercados es lógico que incluso pongan en precios parcialmente un QE en la Eurozona si se habla de ello (y vean bonos subir y el euro bajar). Sin embargo, como economistas debemos ser conscientes de las posibilidades que hay de que ello ocurra realmente, las cuales son muy bajas, y menos aún en septiembre. Puede ocurrir si se presiona al BCE suficientemente o si las expectativas de inflación siguen decepcionando. 

*Artículo escrito por Javier Santacruz, economista investigador en la Universidad de Essex, y Jaime Costero Denche, economista y experto en política monetaria

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